十倍股中瓷电子，“蛇吞象”进军第三代半导体
本次中瓷电子整合股东资产，将新增氮化镓通信基站射频芯片与器件、微波点对点通信射频芯片与器件、碳化硅功率模块及其应用业务。
日本著名实业家稻盛和夫于2022年8月24日逝世，终年90岁。这位传奇商业人物在全球享有盛誉，他于1959年创立的日本京瓷，从精密陶瓷的研发和生产，一路成长为电子元器件、半导体、切削刀具等领域的领头羊。
而这家上世纪成长起来的日企，同时也是日本产业抓住历史机遇发展的缩影。如今包括陶瓷外壳在内的很多关键领域，一直被日本京瓷、日本特殊陶业株式会社等巨头占据主要份额。
但是时间不会偏爱某一个国家，随着我国在世界经济中的地位越来越高，对技术产业升级的重视程度提升，不少曾经美欧日韩企业占据主导的市场正在被中企撕开口子。
比如国内有一家从事陶瓷产品生产企业——中瓷电子，在其电子陶瓷外壳打破国外垄断、实现国产替代的同时，拟进一步并购氮化镓通信基站射频芯片以及碳化硅功率器件领域资产，在第三代半导体上实现“弯道超车”。
8月29日，中瓷电子披露交易草案，值得注意的是本次收购标的分为三部分，其中包括一家仍处于亏损状态的公司；另外相比前次公告的预案，交易规模从45．59亿降至38．31亿，部分标的股东退出交易。
那么，本次中瓷电子收购的资产质地如何？对它又会产生怎样的影响？
01
一次股东资源的整合
中瓷电子，全称河北中瓷电子科技股份有限公司，成立于2009年，2021年1月上市。
公司主营业务为电子陶瓷系列产品研发、生产和销售，包括通信器件用电子陶瓷外壳、工业激光器用电子陶瓷外壳、消费电子陶瓷外壳及基板和汽车电子件四大系列。
2020年、2021年、2022年上半年，中瓷电子分别实现营收8．16亿、10．14亿、6．33亿；实现净利润0．98亿、1．22亿、0．78亿，经营业绩平稳增长。
虽然在部分领域，如光通信领域，中瓷电子已经达到国际领先水平，但从规模上来看，它的总体营收和净利润规模较小。
不过，中瓷电子的优势在于背靠中国电子科技集团第十三研究所（以下简称中国电科十三所），后者1956年始建于北京，比日本京瓷成立时间还早，主要从事半导体研究，包括微波毫米波功率器件和单片电路、微波毫米波混合集成电路、微波组件及小整机、光电器件、MEMS器件等研发和生产，研发、产业资源丰富。
作为中国电科十三所旗下目前唯一的上市平台，本次中瓷电子发起的收购，实际上可以看做是中国电科十三所旗下部分半导体资产的一次整合。
而这次交易更是堪称“蛇吞象”。标的总营收与中瓷电子相当，总归母净利润则是中瓷电子的两倍。
不考虑募集配套资金，本次交易完成前后上市公司主要财务指标比较情况如下：
02
中途退出的交易方
根据中瓷电子公布的重组草案，上市公司拟向中国电科十三所发行股份购买其持有的博威公司73．00％股权、氮化镓通信基站射频芯片业务资产及负债，拟向中国电科十三所、数字之光、智芯互联、电科投资、首都科发、顺义科创、国投天津发行股份购买其合计持有的国联万众94．6029％股权。
其中，博威公司73．00％股权的交易价格为19．04亿元，氮化镓通信基站射频芯片业务资产及负债的交易价格为15．11亿元，国联万众94．6029％股权的交易价格为4．16亿元，标的资产的交易价格合计为38．31亿元。
同时，上市公司拟向不超过35名特定投资者，以询价的方式非公开发行股份募集配套资金，募集配套资金总额不超过25亿元。
相比中瓷电子2022年1月披露的重组预案，可以看到，不同的是，原交易方慧博芯盛、慧博芯业和国联之芯退出交易。
如果将博威公司、氮化镓通信基站射频芯片业务资产及负债、国联万众这三项资产看做一个整体，A公司。那么A公司100％股权的估值是45．59亿，2021年净利润为2．85亿元，对应2021静态PE为16倍；2022年1－3月的净利润为1．07亿元，对应2022动态PE为11倍。估值比之其他上市公司可以说非常低，这是否是部分交易方退出的原因？
在草案中，中瓷电子提到了慧博芯盛、慧博芯业和国联之芯退出的原因，“基于内部管理计划调整”，慧博芯盛、慧博芯业不再以其分别持有的博威公司8．15％股权和博威公司7．69％股权参与交易；国联之芯不再以其持有的国联万众5．3971％股权参与交易。
中瓷电子并没有对“基于内部管理计划调整”进行解释，但回看博威公司和国联万众的历史股权变更，可以发现，慧博芯业和慧博芯盛是博威公司实际出资人成立的持股平台，其股东主要是博威公司的员工，国联之芯也是由公司技术团队组建的合伙企业。
所以，本次退出的交易方其实是标的资产的员工持股平台。
近几年国企央企改革推进过程中，时常会涉及到员工持股问题，尤其是在资产重组、股权置换交易中，可能出现子公司员工持股上级公司，或者上级公司员工持有下级公司股权的情况。
根据《关于规范国有企业职工持股、投资的意见》（国资发改革［2008］139号）规定，“职工入股原则限于持有本企业股权。国有企业集团公司及其各级子企业改制，经国资监管机构或集团公司批准，职工可投资参与本企业改制，确有必要的，也可持有上一级改制企业股权，但不得直接或间接持有本企业所出资各级子企业、参股企业及本集团公司所出资其他企业股权。”也就是说，允许“下持上”，不允许“上持下”。
此后发布的《支持鼓励“双百企业”进一步加大改革创新力度有关事项》（国资改办［2019］302号）中，对于上述内容有了一定突破，“‘双百企业’及所出资企业属于科研、设计、高新技术企业的，其科技人员确因特殊情况需要持有子企业股权的，可以报经集团公司批准后实施，并报同级国有资产监管机构事后备案。”即，满足双百企业及高科技企业两个条件的科技人员可以持有子企业的股权，无需放弃国企身份。
本案中，如果慧博芯盛、慧博芯业和国联之芯参与交易，那么就属于子公司员工持股上级公司，并没有违背相关规定。因此推测可能是中国电科十三所或者集团层面还有其他安排。
03
博威公司成长性有“保障”
博威公司主营业务为氮化镓通信基站射频芯片及器件的设计、封装、测试和销售，主要产品是射频功率放大器（PA）、微波点对点通信射频芯片与器件产品，用于5G通信基站的信号发射。
其氮化镓通信基站射频产品已经实现了氮化镓基站功放全频段、全功率等级、全系列开发和产业化，产品质量达到国内领先、国际先进水平，是国内少数实现氮化镓5G基站射频芯片与器件技术突破和大规模产业化批量供货单位之一。
根据应用场景不同，博威公司氮化镓通信基站射频芯片与器件分为大功率基站氮化镓射频芯片及器件和MIMO基站氮化镓射频芯片及器件。
一般解决空旷区域的5G信号的基本覆盖问题，用到的是大功率基站氮化镓射频芯片及器件；而解决城市密集区域5G超大流量数据通信应用场景时，则会用到MIMO基站氮化镓射频芯片及器件。
博威公司的氮化镓通信基站射频产品占其营收的比重在85％以上，是收入主要来源。
这也意味着，一方面博威公司面向的下游客户是基站建设商，客户集中度较高；另一方面博威公司未来的经营业绩将和我国的5G基站建设计划呈现正相关，一旦基站资本投入放缓，博威的业绩也将发生滑坡。
工业和信息化部统计披露，截至2021年底，我国累计建成并开通5G基站142．5万个。目前，5G基站总量占全球60％以上，5G网络已覆盖所有地级市城区，超过98％的县城城区和80％的乡镇镇区。每万人拥有5G基站数达到10．1个，比2020年末提高近一倍。
按照工信部计划，到2023年我国每万人拥有5G基站数超过18个，那么2022年、2023年基站数量复合增速约为33％，位于上游的博威公司成长性也有所依仗。
04
亏损的国联万众、高毛利的“代工厂”
国联万众的主要产品也包括氮化镓通信基站射频芯片，用于5G基站；除此之外还有很少一部分的碳化硅功率模块，主要应用于新能源汽车、工业电源、新能源逆变器等领域。
与博威公司类似，国联万众也存在客户集中度高的问题，而且它的第一大客户射频器件厂商安谱隆占营收比重就达到90％左右，剩下一部分收入来自于与比亚迪、智旋等重要客户签订供货协议并供货碳化硅功率模块。
从目前的规划来看，国联万众拟攻关高压碳化硅功率模块领域，进一步对高压碳化硅功率芯片（自用）和模块相关的刻蚀技术、氧化工艺、减薄技术、封装技术等方面进行深入研发。同时它将作为实施主体，实施本次募投项目中的“第三代半导体工艺及封测平台建设项目”、“碳化硅高压功率模块关键技术研发项目”。
可见，未来国联万众或成为中瓷电子旗下的碳化硅功率模块的设计生产平台。
然而，即使已经获得稳定客户，在2020年、2021年、2022年1－3月，国联万众扣除非经常性损益的净利润分别为－2429．19万元、－2033．85万元、－371．10 万元，处于持续亏损状态。同时国联万众还在建设芯片生产线，未来资金投入大、建设时间长，折旧费也会持续影响利润。
所以这块业务并入中瓷电子后，有很长一段时间将会“拖后腿”。
虽然标的分为三个主体，但是这三个主体不仅在业务上有相似之处，在经营上也存在往来，并非孤立的资产／公司。
氮化镓通信基站射频芯片业务资产及负债，在这次交易中被单独列出，但实际上，它负责生产4／6英寸氮化镓射频芯片，客户就只有博威公司和国联万众，相当于另两家公司的“代工厂”。
博威公司从“代工厂”采购芯片后，根据芯片性能、客户需求等，经过陶瓷封装测试、塑料封装测试等步骤形成器件产品并对外销售；国联万众从“代工厂”采购芯片后，直接销售给下游客户。
值得注意的是，氮化镓通信基站射频芯片业务资产及负债的财务数据有些异常。在三个标的中，它的毛利率最高，净利率也高达24％，不太符合“代工厂”的定位。
总结来看，本次中瓷电子整合股东资产，将新增氮化镓通信基站射频芯片与器件、微波点对点通信射频芯片与器件、碳化硅功率模块及其应用业务。
重点关注第三代半导体业务，在氮化镓射频芯片领域，中瓷电子初具IDM公司雏形，并且乘上5G建设东风，将获得不错的成长；在碳化硅功率模块方面，除了自身产线尚待建设、盈利能力弱，下游渗透率也还较低，仍处于蓄力阶段。
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