高通走向衰退，半导体行业盛景不再？
图片来源@高通官网
文 | 价值研究所
美国东部时间11月2日美股盘后，高通公布截至9月25日的2022财年第四财季（下文简称Q3）财报。
好消息是，该季度高通营收、利润踩线达到市场预期，显示了较强的抗风险能力。但不幸的是，高通同时还发布了极为悲观的下一季度业绩预期：2023财年第一财季预估收入为92-100亿美元，远低于彭博社经济学家预测的120.3亿美元；调整后每股收益约为2.25-2.45美元，和3.4美元的市场预期也有较大落差。
高通CEO Cristiano Amon在财报中表示，整个半导体行业的需求迅速恶化，以及供应限制的缓解，都将导致库存增加。总而言之，躺着赚钱的好日子已经过去了，高通接下来要准备好面对暴风疾雨。
在一年前的今天，半导体行业还处于史上难得一见的鼎盛时期。高通、英伟达、AMD、英特尔为首的美国半导体巨头业绩爆表，市值也升至历史高位。短短一年之后，半导体四巨头的境遇竟发生了翻天覆地的变化。
高通在Q3财报出炉后股价急挫逾7%，目前已连跌三日，年内跌幅达到37.55%，市值跌至不足1300亿美元；在不久前已公布三季度报的AMD和英特尔，年内分别暴跌59.26%和45.38%，前者市值更跌破千亿美元大关。
美国半导体四巨头跌倒了三个，黄仁勋此时或许正躲在角落里瑟瑟发抖……
究竟是市场变化太快，还是高通们反应太慢，又或者它们一直忽视了自身存在的问题？
带着这些疑问，我们有必要重新解构高通这个巨无霸，以及它背后正风雨飘摇的半导体行业。
Q3财报乏善可陈，高通的苦日子还在后头
高通Q3财报的各项指标，可以用不功不过来形容。
数据显示，高通Q3实现营收为113.95亿美元，同比增长22.05%；归母净利润为28.73亿美元，同比仅微幅增长2.68%。而在截至9月25日的12个月里，高通总营收442亿美元，同比增长32%；净利润为129.4亿美元，同比增长43%，摊薄后每股收益也同比增长44%至11.37美元。
从积极的一面看，Q3营收、归母净利润基本符合市场预期。彭博社经济学家调查显示，市场对高通本季度营收的预期为113.7亿美元，净利润预期为28.70亿美元。但从增长曲线来看，Q3营收、利润增速下滑严重，且利润跌至近四个季度的最低点。
此前三个季度，高通归母净利润分别录得33.99亿、29.34亿和37.3亿美元，同比分别增长38.45%、66.52%和84.02%，均高于Q3。本季度营收虽然环比仍有增长，但同比增速也落后于此前三个季度的29.99%、40.69%和35.68%。
从营收结构来看，高通的收入来自半导体销售和技术授权两个板块。前者长期占据85%以上的营收比例，手机芯片则是高通最重要的营收支柱。Q3营收、利润增长停滞，和智能手机需求下滑密切相关。
Q3财报显示，高通QCT（半导体业务部门）营收为99亿美元，同比增长28%；QTL（技术许可业务部门）营收则同比下滑8%至15.6亿美元。在QCT部门的手机、汽车、射频前端和IoT四个细分领域里，最核心的手机业务收入为65.7亿美元，同比增长40%，略低于市场预期的65.9亿美元。
更大的问题是，和去年相比，QCT、QTL两项业务的收入增速都明显退步。去年同期，高通QTC芯片业务营收77.33亿美元，同比增长56%；净利润则同比暴涨143%至24.64亿美元，连续五个季度保持三位数以上的增长。QTL业务虽然早已日薄西山，也还是取得了3%的同比增长。
QTL业务一直被调侃为高通的“养老保险”，但没有人想到高通那么快连老本都不够吃了。本应肩负起增长重担的芯片业务，还出现了“未老先衰”的迹象。
营收、利润增长乏力，不是高通自家的问题。横向对比之下，英特尔、AMD等半导体巨头三季度业绩一个比一个惨。
其中，英特尔Q3总营收仅为153.38亿美元，同比下跌20.08%，已经连续三个季度录得下滑，归母净利润更是跌至10.19亿美元，同比暴跌85.07%。AMD三季度总营收为55.65亿美元，29.03%的同比增速为近五个季度最低水平，归母净利润更是低至6600万美元，同比增速是相当夸张的-92.85%。
SIA的统计显示，进入2022年之后，英伟达、高通、AMD、英特尔、恩智浦和德州仪器的存货周转天数都有上升趋势，只有美光科技周转率保持平稳。库存上升表明下游需求拉响警报，上游芯片厂商要面临的是短期阵痛还是长期低迷，现阶段还没人能够说清。
不过可以肯定的是，高通更大的挑战还在后头——正如前文所言，盘后股价大跌的主要原因不是Q3业绩，而是高通对下一季度业绩的悲观预期。
苹果联发科，双面夹击高通
Canalys的最新报告显示，几年三季度全球智能手机出后量同比下跌9%，是2014年以来最糟糕的同期表现。在市场份额排名前五的厂商中，只有苹果的出货量实现正增长，份额也提升到18%，和榜首的三星差距进一步缩小。
然而，众所周知，苹果并非高通的主要客户，两大巨头之间还有不少嫌隙。至于小米、OPPO、vivo等高通客户，三季度全球市场份额分别为14%、10%和9%，环比二季度几无变化，增长继续陷于停滞。
（图片来自Canalys）
这些手机厂商背后的芯片供应领域，高通和联发科的竞争早已进入白热化。
在过去很长一段时间，联发科都走薄利多销路线，依靠中低端产品掠夺大量市场份额，但收入一直低于高通。今年二季度，联发科在全球智能手机SoC市场的占有率为39%，天玑700系列和Helio G系列大受欢迎。
不过随着智能手机出货量长期下滑，联发科以量取胜的策略恐怕很难走通了。这就迫使其杀入高通的腹地——高端市场。
自从智能手机出货量出现下滑之后，高端手机就成为了手机、芯片厂商最后一根救命稻草，也是整个智能手机市场的增长引擎。Counterpoint的报告指出，今年二季度全球售价400美元以上的高端智能手机ASP（平均售价）同比增长8%至780美元，创下历史新高。
在高端市场里，和高通长期对峙且拥有自研芯片的苹果独占鳌头，华为也因众所周知的原因陷入低谷。唯一能和苹果分庭抗礼的三星，还有vivo、OPPO、小米等少数几家正在发力高端市场的厂商，是高通和联发科的重点争夺对象。
但这些品牌在高端市场的表现，可谓喜忧参半。同样来自Counterpoint的数据显示，今年二季度苹果占据全球高端智能手机市场57%的份额，较去年同期增长1个百分点。三星排名次席，市场份额为19%，同比增长2%。然而，排名三至五名的vivo、OPPO、小米份额均为4%左右，且除了vivo外都较去年出现下滑。
（图片来自Counterpoint）
苹果对高端市场的统治力越强，留给半导体厂商的增长空间就越少。在有限的空间里还要面对步步紧逼的联发科，高通可谓腹背受敌。
在过往，小米、OPPO、vivo三大中国手机厂商争抢高通骁龙芯片首发权的新闻不绝于耳，甚至闹出过不少争议。但如今，vivo、OPPO都有倒向联发科的倾向，即将在11月8日新品发布会上亮相的天玑9200就成为了手机厂商们关注的焦点。近期还有媒体爆料，vivo高端旗舰机型X90有望首发联发科的天玑9200处理器。
实际上，在更早之前OPPO高端旗舰Find X5 Pro天玑版就和联发科进行了合作。时隔多年重启Find系列，OPPO对这条高端产品线的期望值极高。选择联发科作为合作对象，对绿厂的老搭档高通来说可不是一个好消息。
此外，在晶圆代工环节，联发科据悉也抢先下单台积电。去年发布的天玑1200仍使用6nm工艺，和高通骁龙888、苹果A14的5nm先进工艺差距明显。而马上揭开神秘面纱的天玑9200，则将启用台积电当前最为先进的4nm生产工艺。
芯片半导体行业，看似百家争鸣，实则也是寡头游戏。高通、联发科两虎相争，损伤在所难免。但更叫人担心的是，从手机市场的整体繁荣到高端市场局部繁荣，高通和联发科的城池不断失守，这最后一道防线能撑多久也没人说得准。
半导体行业下行周期已至，寒冬不会那么快过去。
衰退周期已至，半导体等待下一个“爆点”
德银的最新研报显示，过去四十年间全球半导体行业至少经历了五次周期性轮回。从历史经验来看，半导体行业的上行周期总是追寻几条规律。
一是受益于重大技术创新，比如上世纪70年代VLSI的横空出世和DRAM的诞生；二是得益于关联行业的成长，比如上世纪80年代PC行业爆发和2000年前后的移动互联时代大潮；三是在系统性金融危机过后，作为一种强周期属性的产业吸引大量资本流入，例如千禧年之初的美国科技股泡沫、2008年的全球金融危机和2020年疫情爆发后的全球央行降息潮。
再看如今的市场环境，这些能推动半导体行业上行的因素，似乎都不存在了。
近些年来，半导体行业的技术革新都聚焦在晶圆代工领域，靠台积电和三星在先进制程的内卷推动。关联行业中，PC、手机都已不在最佳状态，挖矿潮降温，智能穿戴、平板电脑等市场体量有限，且对芯片的依赖程度也不及PC、手机。至于席卷全球的高通胀危机和央行加息周期，更是让股市成为了无依之地，资本市场也不会再对半导体板块高看一线。
半导体行业想走出下行周期，需要一个新的“爆点”：一如当年的VLSI、DRAM这样的重大技术突破，又或者是出现PC、智能手机这种划时代的产品。
广撒网，布局每一个可能爆发的风口，就成了半导体巨头们缓解压力的方法。
高通早在2002年便涉足汽车业务，如今确立了数字座舱、车载网联及C-V2X芯片组、ADAS自动驾驶解决方案和云端服务四个重点方向。去年兴起的元宇宙概念，高通也没有放过，迅速迭代了Snapdragon XR1/XR2两代芯片平台和Snapdragon Spaces XR开发者平台，抢下一张元宇宙入场券。
两者相比，元宇宙方兴未艾且前路坎坷，汽车业务或许更值得高通期待。
手机芯片和汽车芯片差异巨大，高通也深知过往经验、技术都无法全盘复制到新领域。巧妙地选择了数字座舱、车载网联/C-V2X等和自身技术相关联，同时准入门槛并不高的领域，未尝不是一种折中的方法。
作为高通拳头产品的骁龙数字底盘，目前共包含汽车智联平台、座舱平台、Ride平台等板块。其中，数字座舱、C-V2X是高通最擅长的业务——毕竟两者都和芯片技术息息相关，高通则拥有长达数十年的技术积累。
以C-V2X为例，其核心技术是蜂窝车联网，通过汽车和云端的连接提供海量路况、预警数据，提高辅助/自动驾驶安全性。高通在5G基带技术上优势，刚好为云端数据传输提供了保障。
当然，高通如今仍然不是汽车行业的主角，来自汽车板块的收入也还很有限，仍需要继续努力。
下一个PC、智能手机在哪？高通、英特尔们也很想知道答案。高通没有上帝视角，其他半导体企业也没有，它们都不可能准确预测下一个十年、二十年产业发展趋势。
它们能做的，不过是为未来多买几份保险。
写在最后
今年8月，正在全力推进IPO事务的ARM抽空给高通发了一封起诉书，原因是后者在未经许可的情况下使用ARM的知识产权。这桩起诉案的起源，还得追溯到去年高通14亿美元收购芯片设计公司Nuvia一事——Nuvia的设计恰好是基于ARM架构进行的。
高通明确否认ARM的控诉，双方此前已进行了长达数月的庭外和谈，可惜至今仍未达成和解协议。ARM对授权技术的敏感性和保护欲，还有高通不断收购初创芯片设计企业、扩大投资版图的行为，其实都指向越来越激烈的行业竞争，以及陷入瓶颈的技术革新。
过去几年的高速增长，很容易让人忘记半导体行业的周期属性。实际上，半导体技术，及与其高度相关的智能手机、PC等行业，都已经告别了上一个黄金增长期，蛰伏是难以避免的。投资者和企业自身，都应该摆正心态。
高通选择押宝汽车业务，其实是一步险棋。但在低谷中寻找新出路，是所有半导体企业的必修课。面对未来不知道多长时间的蛰伏，所有企业都要做好御寒储备。
