英伟达：利润打了三折，拐点何时才能来？
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文｜海豚投研
英伟达 (NVDA.O) 北京时间 11 月 17 日凌晨，美股盘后发布 2023 财年第三季度财报（截至 2022 年 10 月）：
1、整体业绩：中规中矩，存货是毛利率下滑的主因。本季度$英伟达.US 公司实现营收 59.3 亿美元，同比下滑 16.5%，符合此前公司指引（59 亿美元）。本季度英伟达实现毛利率（GAAP）53.6%，远低于指引预期（62.4%），本季度报表上的毛利率仍未从低谷期完全走出，较低的毛利率主要受存货减计的影响。而本次财报的净利润仅有 6.80 亿美元，同比下滑 72.4%，远低于市场预期的 10 亿美元，主要是毛利率数据低于预期的影响。
2、核心业务情况：游戏业务继续下滑，数据中心隐忧渐显。游戏业务和数据中心业务占公司收入 9 成左右，而两项业务在本季都表现不佳。
1）本季度游戏业务腰斩式下滑，是业绩疲软的主要因素。海豚君认为本季度游戏持续低迷的主要原因：①全球 PC 市场在三季度仍然低迷，并未出现回暖的迹象；②虚拟货币价格在今年以来持续下滑，削弱了挖矿的相关需求；③经销商囤货的模式，直接影响了当下的拉货动力。
2）本季度数据中心业务的增速开始明显放缓，宏观经济对云业务的影响开始显现。随着美国科技大厂开始放缓资本开支节奏，公司数据中心业务的 “隐忧” 逐渐显现。
3、主要财务指标：费用开支呈现刚性，存货压力继续走高。英伟达本季度经营费用率继续走高，达到 40% 以上。从绝对值看，研发、销售和行政费用均在增长。而在存货端，仍未见好转的迹象。公司本季存货又新增 5.65 亿美元，下游业务需求不振使得产业链库存全面走高。
4、下季度指引：英伟达预计第四季度收入 60 亿美元（正负 2%），同比下滑达到 20%；
四季度毛利率 63.2%-66%，回到常规水位。
整体观点：英伟达三季度的表现平平淡淡。本季度收入端表现符合公司指引和市场预期，而毛利率端呈现出远低于公司指引和市场预期的情况，主要是因为公司本季度再一次做了 7.02 亿美元的库存处理。剔除掉库存处理的影响，公司毛利率将回到 60% 以上的常规水位。
展望下季度，公司给出了 60 亿美元的收入指引和 63%-66% 的毛利率指引。从指引来看，公司营收端仍未见明显回暖的迹象，而毛利率给出 63% 以上的指引，看似会有明显的回暖。但结合本季度公司继续走高的存货情况，海豚君认为公司在下季度仍可能进行库存处理，届时将对毛利率重回 63% 以上增加压力。
此外本季度英伟达继续走高的经营费用，将给公司造成业绩的严重侵蚀。最近两季公司营收端开始疲软，但费用开支仍呈现刚性特征。本季度公司经营费用率更是达到 40% 以上。换句话说，公司每 100 元的产品收入都要拿出 40 多元支付经营费用，这严重侵蚀了公司的净利率。虽然公司下季度仍给出了 25 亿美元以上的经营费用指引，经营费用率仍将达到 42%，但海豚君认为未来英伟达也可能开启控制费用的举措。
当然，英伟达作为成长股，市场最关心的是公司业务的增长情况。只要公司业务仍保持快速增长，这也能掩盖费用开支等方面的影响。而从近几季的财报中，呈现出来的是营收增长放缓和存货持续走高的情况。海豚君认为，目前英伟达的游戏业务仍然需求疲软，而数据中心业务也还受宏观经济和大型科技公司控制费用的影响。存货不断走高，不仅表明下游需求不振，同时也将使得公司接下来的毛利率继续承压。美联储加息放缓会一定程度影响公司的股价表现，但在公司业务面上仍未见明显回暖的迹象。
本次财报详细内容，详见下文：
一、关于英伟达，要知道什么？
英伟达是全球最为领先的算力芯片公司。公司的芯片，不仅可以用于游戏和数据中心等传统领域，也可以用于自动驾驶、元宇宙等新兴领域。只要是对数据计算有需要的地方，都能看到英伟达的身影。
对英伟达的研究，海豚君从 “算力基本盘 + 算力的未来” 的两方面入手。“算力基本盘” 是公司现在的主要收入来源，而 “算力的未来” 是英伟达在新兴领域有望取得的突破。
老黄本季度再次参加了 GTC 主题演讲，主要介绍了支持 AI 工作流的新型云服务和新一代 GeForce RTX GPU，以及各种新系统、芯片和软件。
1）算力基本盘：
①游戏业务：英伟达本次带来了市场期待的新一代GeForce RTX 40 系列 GPU，产品采用台积电 4 纳米工艺，其中全新的 GeForce RTX 4090 性能将提升至上一代 RTX 3090 Ti 的 4 倍；
②数据中心：NVIDIA H100 Tensor Core GPU以及 Hopper 的新一代 Transformer Engine 已经全面投产。Grace Hopper 将基于 Arm 的 NVIDIA Grace 数据中心 CPU 与 Hopper GPU 相结合，其快速内存容量增加了 7 倍，这将为推荐系统带来 “巨大的飞跃”；
2）算力的未来：
①自动驾驶：全新 Thor 超级芯片可提供每秒 2,000 万亿次浮点运算性能，取代了 DRIVE 发展路线图中的 Atlan，能够与目前被用于量产汽车、可提供每秒 254 万亿次浮点运算性能的 DRIVE Orin 无缝衔接；
②元宇宙：将通过 3D 技术扩展，Omniverse是 NVIDIA 用于构建和运行元宇宙应用的平台。NVIDIA Omniverse Cloud，这项基础设施即服务（IaaS）可以连接在云端、本地或设备上运行的 Omniverse 应用。
本季度顺利召开的 GTC 大会，给算力基本盘带来了新品，同时也给算力的未来带来了信心。那么本季度财报也是否能力挽上季财报的颓势呢？
二、以下是长桥海豚君对财报的详细分析
一、整体业绩：中规中矩，存货是毛利率下滑的主因
1.1 营业收入：2023 财年第三季度英伟达公司实现营收 59.3 亿美元，同比下滑 16.5%，符合此前公司指引（59 亿美元）。公司本季收入继续下滑，主要受 “算力基本盘” 业务影响①游戏业务在需求疲软的情况下，拦腰下滑；②数据中心业务受部分地区出口限制的影响，本季增速也明显回落；
展望第四季度，公司的指引也难见起色。英伟达预计第四季度收入 60 亿美元（正负 2%），同比下滑仍达 20%。同比仍有较大下滑，但是环比层面有所企稳。
1.2 毛利率（GAAP）： 2023 财年第三季度英伟达实现毛利率（GAAP）53.6%，远低于指引预期（62.4%，正负 0.5%），本季度报表上的毛利率仍未从低谷期完全走出。
本季度毛利率的继续低迷，主要是由于下游需求疲软，产业链库存高企，公司本季度再次做了 7.02 亿美元的存货减计。相比于二季度的 12.2 亿美元存货变动，本季度有所减少。海豚君测算若剔除掉 7.02 亿美元的存货减计影响，公司三季度的毛利率将回到 65% 左右。但由于在半导体周期下行，需求疲软影响，公司做了一定的库存处理。
英伟达对第四季度的毛利率预期能回到 63.2%-66%。海豚君认为公司能否短期内回到 60% 以上，主要在于下游需求能否回暖对存货进行消化。倘若下季度库存仍然高企，公司仍将会继续进行库存处理。
1.3 经营指标情况：存货压力仍在增加
1）存货/收入：本季度比值 75%，环比提升 17pct。营收端的疲软，促使比值提升。而从绝对值看，存货本季依然环比增加 5.65 亿美元，公司存货压力仍在增加；
2）应收帐款/收入：本季度比值 83%，环比提升 4pct。营收端的疲软，促使比值提升。从绝对值看，应收账款本季环比减少 4.09 亿美元。
英伟达高企的库存主要来自于游戏业务需求不足，面对不断高企的库存，也体现了下游领域已经进入了下行通道。而结合公司下季度疲软的收入指引看，海豚君认为公司下季度存货压力依然会很大。同时在高额的存货压力下，英伟达仍可能继续进行库存处理，进而对于下季度毛利率完成 60% 以上的指引产生压力。
二、核心业务情况：游戏业务继续下滑，数据中心隐忧渐显
由于游戏业务持续低迷，2023 财年第三季度英伟达数据中心业务的营收占比继续提升，占比已经超过 6 成。而游戏市场的疲软表现，在公司各业务中的份额下滑至 3 成以下。
游戏业务和数据中心，仍是影响公司业绩的最核心业务，两项合计收入占比达到 90% 左右。
2.1 游戏业务：2023 财年第三季度英伟达游戏业务实现营收 15.74 亿美元，同比下滑达到 51.1%。公司认为是受宏观经济和疫情的影响，全球台式机和笔记本的 GPU 销售下滑，直接影响了公司的游戏业务。
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而海豚君认为游戏业务继续低迷的原因主要是：
①全球 PC 市场在三季度仍然低迷，并未出现回暖的迹象。根据 IDC 最新的数据，2022 年三季度全球 PC 市场出货加速下滑，仍只有 7425 万台，同比下滑 14.3%。而由于显卡在游戏领域的应用主要用于 PC 端，而在后疫情时期的市场对 PC 的需求明显回落，同时加之局部地区的疫情管制影响，削弱了市场对游戏显卡的需求；
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②虚拟货币价格在今年以来持续下滑，削弱了挖矿的相关需求。由于挖矿和游戏一样，两者都有高算力的需求，所以一部分显卡被用于挖矿。由于虚拟货币价格从去年四季度以来持续下跌，影响 “挖矿市场” 对显卡的需求。以比特币为例，比特币价格从 2021 年下半年的高点 6.9 万美元，一度下跌至 2 万美金以下。
来源：Wind，长桥海豚投研
③经销商囤货的模式，直接影响了当下的拉货动力。由于游戏显卡很多采取经销的方式，而经销商囤货在周期开始下行时，拉货动力明显减缓。通过产业链传导到公司，公司出货情况出现大幅的下滑，存货也在持续走高。
海豚君认为产业有周期，公司最近几季度的游戏业务类似于 2018 年的下游行业面需求疲软不振，传到至公司库存走高，业绩 “出雷”。英伟达游戏业务重回增长，需要公司新产品的放量和虚拟货币价格回升，来刺激下游需求的回暖。而从公司下季度疲软的指引来看，游戏业务依然不容乐观。
2.2 数据中心业务：2023 财年第三季度英伟达数据中心业务实现营收 38.3 亿美元，同比增长明显放缓至 31%，但环比增长仍只有 1%。公司解释为，北美地区超大规模和云计算客户的销售仍有增加，而中国的销售额受到经济状况的影响。而 A100 和 H100 的出口实施新的限制，对三季度影响很大程度被替代产品所消化。
虽然本季度英伟达的业绩下滑主要还是游戏业务的拖累，但也不能忽视增长明显放缓。上季度财报中数据中心虽有 61% 的增长，但海豚君也提醒 “不能忽视增长隐患”，而数据中心本季增长也出现较大放缓。海豚君依然认为在增长放缓和通胀的宏观大背景下，不能单一归结部分地区的收入变化，同时也要注意到亚马逊、FB 等美国科技大厂开启裁员和收缩开支。受大厂下调资本开支的影响，英伟达数据中心业务的增长预期存在下调的风险。
2.3 汽车业务：2023 财年第三季度英伟达汽车业务实现营收 2.5 亿美元，同比增长 85.9%，这些增长主要来自自动驾驶和人工智能驾驶舱解决方案的收入。
在新能源车的带动下，公司汽车业务创季度历史新高。随着自动驾驶等应用的持续渗透，汽车业务有望给公司带来新的成长性。
但不可忽视的是，两个亿多汽车目前对收入贡献仍不足 5%，难以扛起业绩大梁。海豚君将持续关注英伟达汽车业务的进展。
三、主要财务指标：
3.1 营业利润率：费用开支仍在增长
2023 财年第三季度英伟达营业利润率回升至 10.1%，仍处于低位。本季度营业利润率回升主要是毛利率带来，但也可以注意到公司的费用开支稍显刚性。
从营业利润率的构成来分析，具体变化情况：
“营业利润率=毛利率 - 研发费用率 - 销售、行政等费用占比”
1）毛利率：本季度 53.6%，同比下滑 9.6pct，主要受游戏业务疲软和存货减计的影响；
2）研发费用率：本季度 32.8%，同比上升 13pct。主要由于研发费用相对刚性，虽然本季公司营收疲软，但研发费用绝对值不会因此而有较大下降。
3）销售、行政等费用占比：本季度 10.6%，同比上升 2.8pct。销售费用随营收会有一定的变化，而行政费用的刚性表现使得整体费用率有所上升。
公司四季度经营费用指引仍高达 25.6 亿美元，虽然相比于三季度略有下降，但面对疲软的营收指引，四季度经营费用率仍然高达 42%。高额的费用开支和疲软的业绩的指引相比，英伟达未来也不排除在人员等方面进行控费的举措。
3.2 净利润（GAAP）：继续在低位区间
2023 财年第三季度英伟达净利润 6.8 亿美元，同比下滑 72.4%，本季度净利率环比略有回升至 11.5%。本季度的利润大幅下滑主要是因为公司在收入继续疲软的情况下，出现毛利率端出现下滑，而费用率又在提升，最终挤压了公司的利润。
