小小牛奶盒，藏着千亿国产替代大生意
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文｜读懂财经
1月29日，刚刚上市不久的新巨丰（301296.SZ）发布公告，拟通过协议转让方式以现金收购JSH Venture Holdings Limited持有的纷美包装（00468.HK）3.77亿股股票，约占纷美包装总股份的28.22%。交易完成后，新巨丰将成为纷美包装的第一大股东。
这一事件迅速引起了行业内外的广泛关注，也掀起了市场对牛奶纸盒这一小产品的巨大兴趣。
现代社会，牛奶及其制品已经成为重要的蛋白质来源，国内牛奶行业也诞生了伊利、蒙牛两大市场龙头。但是，装牛奶的纸盒市场却长期以来由外资品牌主导。在2020年，利乐、纷美包装、SIG、新巨丰是国内液态奶无菌包装的四强，2020年市场占有率分别为61.1%、12.0%、11.3%、9.6%。
其中，利乐和SIG均为外企，而纷美包装为外资企业，前四强中仅新巨丰为国产品牌。而随着新巨丰收购纷美包装，国内无菌包装市场格局将发生巨大变化。
本文对新巨丰收购纷美包装有以下几点看法：
1，无菌牛奶盒看似不起眼，但却是一个极容易产生垄断的行业。在UHT高温灭菌技术出现后，利乐以自己研发的无菌灌装设备和无菌纸盒捆绑销售，市场份额一度高达90%。而在国内，利乐也曾因捆绑销售、控制原材料和“忠诚折扣”等手段垄断市场，而遭到反垄断处罚。但是，利乐仍是全球无菌包材市场绝对龙头，2021年销售额高达111亿欧元。
2，国内无菌包装的起步离不开乳业巨头和资本的扶持。鼎晖投资曾先后入股蒙牛和纷美包装，帮助后者打入蒙牛供应链，目前纷美包装占蒙牛无菌包材供应体系的40%。而伊利与新巨丰长期合作，2015年甚至入股，拿下新巨丰20%股权。目前新巨丰70%收入来自伊利。
3，新巨丰收购纷美包装，有望改变国内无菌包材市场格局。一方面，拿下纷美包装后，新巨丰将加速打入蒙牛供应链体系，拥有伊利和蒙牛两大核心客户；另一方面，纷美包装在无菌灌装设备领域有所布局，收购后新巨丰将形成纵向一体化发展格局。
01 牛奶纸盒的千亿垄断生意
从历史来看，利乐的无菌牛奶盒以及无菌灌装技术在一定程度上颠覆了传统牛奶商业。
在利乐之前的漫长时间内，盛牛奶的经历了由牛奶桶到玻璃瓶再到上过蜡的纸质容器三个阶段，牛奶售卖范围逐渐扩大，但传统鲜奶和巴氏奶需要冷藏保存且保存时间短，牛奶商业难以突破时间和距离的限制。
1951年，利乐公司在瑞典成立，推出了经典的四面体塑料复合纸质包装以及配套的灌装系统，主要用于奶油灌装，随后应用于牛奶行业。1956年，英国首创超高温瞬时灭菌技术（UHT）。利乐把握住了这一机会，开始研发无菌灌装系统，并于1961年正式商用。
UHT技术与无菌灌装技术相结合使得灭菌乳工艺迅速发展，牛奶也进入了常温奶时代。利乐凭借自身无菌灌装设备和技术，成为牛奶巨头背后的“隐形冠军”。到1981年，利乐进入了全球83个国家和地区，每年生产超过300亿个纸盒，在无菌包装市场份额高达90%，全球收入约11亿美元。
改革开放之后，已经成为全球巨头的利乐瞄准了中国市场。1979年，利乐进入中国，其灌装生产设备应用于一款名为“鲜宝”牌的菊花茶。1997年，利乐与伊利达成合作，国内常温奶市场开始爆发。在合作中，利乐采用“灌装设备近乎免费，包装材料收费”的形式打入乳企供应链，并形成深度绑定，逐渐垄断了国内牛奶灌装设备和材料市场。
在2005年之前，利乐以捆绑销售来赚取利润，包装纸和机器之间有识别代码，不能使用别的纸材，后来利乐取消了这一政策，竞争对手开始出现，但由于乳企转换供应商成本极高，利乐在国内仍有着极高的市场份额。根据可查数据，利乐在2009年中国无菌包装市场份额高达70.2%。
2013年，利乐因滥用市场支配地位被工商总局立案调查，其罪状正是捆绑销售包材、限制供应商向竞争对手提供原料纸以及向客户提供“忠诚折扣”。经过四年调查后，利乐罪状确凿，被处罚6.6亿。
在过去十年间，随着竞争对手涌现，利乐虽然仍是行业巨头，但市场份额逐渐降低。在2022年，利乐营收规模为111.45亿欧元，这一数据与其2012年111.55亿欧元的营收甚至略有下滑。与此同时，国内牛奶包材企业正在崛起。
02 一个牛奶纸盒的国产替代
无论对国内包装企业还是乳企抑或是资本来说，打造一个“中国利乐”都是最好的选择。
2003年，利乐几名员工在山东聊城将山东泉林纸业无菌包装车间进行重组成立了后来的纷美包装，瞄准的即是利乐的无菌纸盒生意，开始受到市场关注。2005年6月，鼎晖投资认购纷美包装300股A系列优先股，总代价2000万美元，同时认购75股普通股，代价75美元，共占股60%。
鼎晖投资的入主，成为纷美包装发展史上关键节点。在投资纷美之前，鼎晖投资已经投资了乳业龙头蒙牛以及奶牛养殖企业现代牧业。在这一共同股东主导下，纷美打入了蒙牛供应链。到2009年，纷美包装在无菌卷筒材料销量上已经跃居世界第二，超过100亿包。
在2020年，国内无菌包装市场中，利乐市场份额约61.1%，纷美包装份额达到12.0%。而在蒙牛供应商中，纷美包装份额高达40%。不过，从上市以来，纷美包装业绩增长并不显著，净利润增速甚至开始下滑。而随着鼎晖投资退出和创始团队边缘化，目前的纷美包装开始由外资主导。
这也给新巨丰的并购提供了机会。
新巨丰成立于2007年，从2009年开始进入伊利合格供应商名录，为伊利供应无菌纸盒产品。在2015年8月，伊利投资新巨丰，持有其20%的股权，目前伊利持股降至5%以下，但仍然是第一大客户，收入占比高达70%。在伊利支持下，新巨丰2020年在液态奶无菌包材市场份额为9.6%，排名行业第四。
与利乐、纷美包装相比，新巨丰具备显著的性价比和效率优势。据招股书，新巨丰供给伊利的产品较利乐单价降低8%-9%。而与行业平均水平相比，新巨丰砖包产品2021年均价低于行业均价15%。但是，新巨丰利润水平甚至更高。在2019-2021年，纷美包装毛利率分别为27.86%、29.55%和22.07%，而新巨丰毛利率水平则分别为30.48%、34.47%和27.00%，显著高于纷美包装。
除利乐和纷美包装外，国内无菌包装市场仍有不少参与者，如此前A股上市的普丽盛等。但是，这些企业背后并没有核心大客户支持，因此逐渐陷入了发展困境，新巨丰成为“中国利乐”故事的头号种子选手。
03 新巨丰能讲好“中国利乐”的故事吗？
目前来看，如果成功收购纷美包装，新巨丰的确是国内最有希望取代利乐的无菌包材企业。
首先，在收购纷美包装后，新巨丰将更快打入蒙牛供应链体系。事实上，在2020年7月，新巨丰已经进入了蒙牛的合格供应商目录，但尚未建立业务合作。而纷美包装在蒙牛体系中占比约40%，更是新希望乳业和夏进乳业的核心供应商。
如果成功收购纷美包装，新巨丰将背靠伊利和蒙牛两大乳业龙头，市场竞争力大大提升。以2020年数据看，新巨丰和纷美包装合计份额将达到21.6%，与利乐（61.1%）和SIG（11.3%）两大国际巨头竞争中也将有着更大优势。
其次，收购纷美包装，新巨丰将形成无菌灌装设备+无菌包材纵向一体化业务布局。目前来看，虽然利乐、SIG集团等国际企业早已不再要求包材和设备捆绑销售，且新巨丰产品可适配主要客户的所有型号灌装机，但是对于下游企业来说，为了保障包装数量和质量的稳定性，灌装机和配套的包材配合使用更能避免生产风险。而纷美包装在上游灌装机设备领域也有布局，这将补齐新巨丰在设备领域的短板。
考虑到中国液态奶和非碳酸饮料市场的广阔空间，新巨丰有望复制利乐的成功路径，在无菌包装这个不起眼的行业中成长为隐形冠军。
在2019年-2022年，国内液态常温奶的年均增速约4%，预计2022年市场规模853.7万吨。2020年人均液态奶消费量21.1kg，远低于日本和美国，有着较大增长空间。
而在无菌包装上，2021年我国无菌包装消费量1100亿包，单价0.21元，对应市场空间210亿元，浙商证券预计2026年市场体量将达到273.44亿元。而在2021年，新巨丰营收仅12.42亿元，这家企业仍有着巨大的成长空间。
综合来看，此次新巨丰收购纷美包装，正是推进无菌包装领域国产替代的一大举措。国产无菌包装供应商的“中国利乐故事”这次能否讲好，无疑值得我们期待。
