巴菲特看不上的生意，航空股算一个
2021年财报比惨大会，航空公司一定是主角之一。
不过，近期包括航空股在内的物流板块有所表现。政策层面，中央关于加快建设全国统一大市场，推动国家物流枢纽网络建设，大力发展第三方物流的利好消息刺激着投资者神经。业绩层面也有对航空股偏暖的信息，比如油价从高位开始回落等。
实际上，笔者认为， 对于多数投资者来说买航空股是一个比较糟糕的投资决策。?
疫情冲击仍未结束
原因很简单，这是一个高度关注飞行安全的行业，太容易受到天气、空中管制，乃至战争、疫情等很多因素的制约。要是遇到可怕的空难，对于航空公司更是严重的打击。比方2014年3月的马航370事件，马来西亚航空公司后来陷入了技术性破产。东航前段时间股价最多下跌接近20%。
疫情的冲击范围就更大了，影响全行业。2020年疫情以来，全球航空业遭受毁灭性重创，破产、裁员风波不断。另据国际航空运输协会（IATA）数据，2021 年全球旅客周转量仅为疫情前（2019 年）40% 的水平。?
这一定会影响到航空公司的业绩。据IATA的数据，全球航空业过去两年亏损额约1897亿美元（约1.2万亿元人民币）。以国内三大航空公司（国航、东航、南航）为例，疫情后的两年，三大航合计亏损近千亿元，其中老大哥国航两年亏损346亿元，东航亏损259亿元，南航亏损228亿元。叠加今年以来的油价上涨，如果疫情还是不能好转，行业亏损预计还将持续。?
航空公司不是好生意
第二个原因则跟航空公司的生意模式有关。航空公司通常不是买飞机，就是租飞机，或者是买发动机一类的更换件，其业务增长总是过于依赖大手笔的资本开支。“股神”巴菲特就曾说过，航空公司的生意不好，他表示，“对投资者来说，航空业就是一个致命的陷阱”。
空客A330?|?来源：空客官网
飞机，作为空中交通工具，是人类高精尖航空技术和制造的结晶，价值量巨大，一架空客A330的总售价超过两亿美金，约合15亿元人民币。以国航为例，过去十年，购置飞机在内的资本开支就达1400亿元，平均每年超过140亿元。
从财务角度看，这些价值量惊人的庞然大物在报表上以固定资产（含租赁来的“使用权资产”，下同）的形式呈现。还是以三大航为例，包含租赁的飞机在内，三大航与飞机相关的固定资产占总资产的比重超过70%。?
所以你可以很简单地理解航空公司的财务报表，左边是飞机，右边是和飞机相关的融资（负债或者股权）。?
由于资产额过大，因此与资产相关折旧费用（含租赁费用，下同）在航空公司的成本占比很高。2021年，三大航的折旧费用都接近了200亿，占营业成本比重超过20%。
不止折旧费用，还有一些费用你可能没考虑到，航空燃油、员工薪酬，以及飞机起飞降落的地面服务费，乃至飞机上的餐饮小食等都构成航空公司巨额的费用开支。一起看一下2021年三大航全部营业成本的构成情况，从下表不难看出，燃油、折旧、员工薪酬位居前三，三者合计占营业成本的比重接近70%。
三大航的各项数据基本接近，但在飞机的保养维修费用上，东航仅为4.72%，东航在这一项目上的花费历来低于国航和南航。?
将航空公司的全部收入扣除上面的这些成本，就是航空公司的毛利。但是由于成本实在太高了，而且刚性，通常来说航空公司所剩无几，毛利率很低。赶上疫情这两年，毛利都是亏损的。以国航为例，2021年实现营收745亿元，营业成本就达858亿元，毛利为亏损113亿元。
为了更加客观公正的看待航空公司毛利率，笔者选取2010-2019年，也就是疫情前这十年来看。三大航过去十年平均毛利率在15%上下，国航稍微高一点。赶上经济好时光，毛利率能超过20%，但多不能维持。就投资来说，偏低的毛利率，再扣除管理费用、销售费用等杂七杂八的开支，航空公司很难赚钱。巴菲特说过，“最坏的行业，就是那些增长迅速，但很难赚钱的行业，比如航空业。”
笔者认为，就整个的航空运输业来说，如果结合毛利率来思考，最好的生意是没有什么安全风险威胁，服务无法被替代，且旱涝保收的细分领域最好，这可能就是机场服务业了。翻一下财报就知道，不考虑疫情这两年，上海机场平均毛利率超过50%，白云机场低一点儿，毛利率也在30%左右。
从权益净利率（ROE）的角度，疫情之前，即使三大航里面盈利最好的国航，其加权ROE远低于上海机场。2015年-2019年，国航加权ROE平均值为9.33%，上海机场为14.86%。
持有航空股回报有多少？
从市场的角度，拉长时间点来看持有航空股效益一般。同样还是为了更加客观的反映事实，笔者统计中依然剔除疫情这两年的影响，数据发现，从2010年至2019年这十年，南航涨幅最大，为34%，国航其次，涨幅12%，东航甚至还下跌，且这期间伴随着巨大的股价波动。
也有投资者争论，三大航2010年-2019年市值是扩张的。但推动三大航这十年市值扩张的不是盈利驱动下的股价上升，而是再融资背景下股本的扩张。2010年-2019年，三大航各自完成三次再融资，非公开再发行股本110.7亿股，完成再融资641亿元。计算后不难得到结论，正是这新增的111亿股多形成的新增市值完美解释了三大航这十年的市值增长路径。?
机构持仓方面也可以提供一些视角，公募基金甚少大量持仓航空股，持股比例普遍较低，单只基金很少有持股比例超过1%的。?
小结
上面只是从财务的角度进行的泛泛分析。航空股受到太多的主观或者客观因素的制约，飞行安全、航空燃油价格高低、庞大的折旧费用，甚至汇率等因素也会干扰航空公司的业绩表现。不止于此，对于那些想深入理解这个行业的投资者来说，要分析透一个行业、一个公司，还应该做的更细致一些，比方了解一家航空公司的航线、主力机型、机龄、定价、客座率等等，这些都是构成庞杂财务分析体系的组成部分。以票价（客公里收益）为例，2021年，国航每公里定价5毛6，东航是5毛3，南航是4毛9。国航高出来的定价就是毛利率，这恰好从侧面解释了三大航之间毛利率的差异。
另据财报披露，三大航未来三年将继续扩大资本开支引进飞机。下图是目前三大航的机队主力机型构成。据财报，从2022年开始的未来三年，国航没有引进波音系列飞机的计划，净退出18架；南航有引有退，净引进110架；东航同样有引有退，但是净退出17架。
最新交易日，国航报收于10.28元，总市值1493亿元；东航报收于4.86元，总市值917亿元，南航报收于6.87元，总市值1164亿元。
本文来自微信公众号 “读数一帜”（ID：dushuyizhi007），作者：王立峰，36氪经授权发布。
